来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的(de)文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经(jīng)济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国(guó)的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临(lín)较大通(tōng)胀压(yā)力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平(píng)。最(zuì)新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的(de)影响，和其它(tā)经济(jì)体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国(guó)内(nèi)部(bù)需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这么高的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存(cún)也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是很广的(de)，其(qí)实任(rèn)何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细(xì)的讨论(lùn)。例(lì)如，在物(wù)物交换的时代，人们用自(zì)己生产的商品去(qù)交易其他人生产的(de)商品，没有传统意(yì)义(yì)上的现金或存款出现，同样实(shí)现了(le)市场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似(shì)的，它们对于居民(mín)来(lái)说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的(de)本(běn)质出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的(de)区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存(cún)款，活期(qī)存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个(gè)角度(dù)出发，我们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的(de)统计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样(yàng)可以更(gèng)加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民(mín)和企业还有很(hěn)多其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在不断降低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规(guī)模告别了(le)高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增(zēng)长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也(yě)陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明(míng)实体部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可(kě)能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化推升了纳(nà)入M2统计的(de)货币(bì)量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计存(cún)在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖(lài)社融的数(shù)据来观察货币(bì)的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实(shí)体部(bù)门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可(kě)以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民来(lái)购买东西，而另一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财(cái)产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会(huì)的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不(bù)过(guò)和我国5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速相比，社融反映的(de)我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度(dù)其实也不低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉(shè)到另一(yī)个宏观(guān)问(wèn)题，从简单的数(shù)量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货(huò)币(bì)在经(jīng)济体中(zhōng)每(měi)年(nián)流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时(shí)候，美国政(zhèng)府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的(de)货(huò)币量扩张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月(yuè)，美(měi)国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过(guò)程可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造(zào)，货(huò)币存量大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量(liàng)货币(bì)在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居(jū)民(mín)接受政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并(bìng)没(méi)有全部花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民(mín)信心和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国(guó)居民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币创造速度(dù)和(hé)经济增速比也不低，但货(huò)币流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量(liàng)的货(huò)币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但货币(bì)没(méi)有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)仍在(zài)低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低(dī)，从(cóng)居民(mín)收支数据就能观(guān)察(chá)出(chū)来(lái)。从一季度统计局居民(mín)收支调(diào)查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也(yě)能(néng)够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非(fēi)春(chūn)节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一(yī)次是(shì)08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共部门(mén)债券净发(fā)行是明显扩张的(de)，而非公共部门的(de)企(qǐ)业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公共(gòng)部门是信用和货(huò)币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币(bì)增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创(chuàng)造的货(huò)币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从货币数量方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的(de)存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需(xū)要进一步(bù)降低实体融(róng)资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率在下(xià)降的情(qíng)况下，需要降低(dī)负债端的融(róng)资成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企业融资成本上发力较多(duō)。目前(qián)看，居民部(bù)门(mén)的融(róng)资成本仍然偏高。我们在(zài)之前(qián)的专题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金(jīn)融(róng)资(zī)产的回报(bào)率(lǜ)也处于低(dī)位，所(suǒ)以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要对居(jū)民(mín)负债端成本进行降息(xī)，否则(zé)居(jū)民净融资需(xū)求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出(chū)增(zēng)加了，对于整个经济体系来(lái)说，货(huò)币流转也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句速度才能(néng)加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信(xìn)心(xīn)和预(yù)期，是个系统性的工程。

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