摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票(piào)据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加。不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额(é)度(dù)相对充裕，部(bù)分额度给(gěi)金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降息预期(qī)是(shì)否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现类(lèi)似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财(cái)政政策出现(xiàn)超预(yù)期调(d自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别iào)整。流动性出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布(bù)4月金融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同(tóng)期因(yīn)局(jú)部疫情而(ér)基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的(de)50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且(qiě)低于(yú)去(qù)年同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷(dài)款转负(fù)，反映居(jū)民(mín)融资需(xū)求修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融(róng)资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的578自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别4亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月(yuè)明(míng)显回落以及新(xīn)增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供(gōng)给(gěi)相对不足(zú)，部分从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资的同时，还给(gěi)金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构向(xiàng)好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多(duō)增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债(zhài)净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发(fā)行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存(cún)量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融(róng)资也出(chū)现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期(qī)贷(dài)款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下来重(zhòng)点关注居民(mín)融资和企业(yè)融(róng)资的总量(liàng)是否修复(fù)，其次是(shì)企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的(de)同比多增(zēng)。居(jū)民存款(kuǎn)可(kě)能(néng)有(yǒu)几个去向，一是3月末(mò)回(huí)表的理财资(zī)金，在4月再度(dù)出(chū)表回到理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规(guī)模上(shàng)与(yǔ)居(jū)民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应(yīng)部分转为(wèi)企业(yè)存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民(mín)购房可能更多依赖自(zì)有资金(jīn)，对应(yīng)居民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人员分(fēn)项均位(wèi)于荣(róng)枯线之下，可能制约(yuē)了居(jū)民(mín)消费需求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)维持高位，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构数(shù)据尚(shàng)未(wèi)发(fā)布，观察(chá)3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为(wèi)同比少(shǎo)增(zēng)，部(bù)分可能转回银行理财。

　　3

　　从金(jīn)融(róng)数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对流动(dòng)性存在影响的一(yī)些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去(qù)年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是财政收(shōu)支差额(é)。今(jīn)年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿(yì)元。由此可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年(nián)同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负(fù)债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自(zì)银(yín)行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五因素(sù)法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资金供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率(lǜ)维持低(dī)位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利(lì)率小幅(fú)下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的(de)状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的(de)主要(yào)支撑因素(sù)。进(jìn)入4月(yuè)，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民(mín)贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期的社融公布(bù)后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分(fēn)投资(zī)者预(yù)期利率已下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化(huà)过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其他(tā)存款性公(gōng)司对其他金融(róng)性(xìng)公司(sī)负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出(chū)非银机构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，带(dài)来的流动性指标考核(hé)需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀(zhàng)和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息预期较(jiào)强的时(shí)段，10年(nián)国债和(hé)MLF的(de)利差，两次(cì)降息(xī)之(zhī)后，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假设国内货币政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外(wài)货币(bì)政策出现超预期变化，国(guó)内货(huò)币政策相应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财政政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本文(wén)假设流动性维持充(chōng)裕状态(tài)，但(dàn)假(jiǎ)如流动(dòng)性投放少于往(wǎng)年(nián)同期(qī)，流(liú)动性可(kě)能(néng)出现超预(yù)期变化。

未经允许不得转载：深圳市腾众软件科技有限公司 自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别